盡管公司的規(guī)模從2006年上市以來擴大了十倍，但在美上市的這家光伏企業(yè)---天合光能股價卻一路陰跌。2015年的近1年內(nèi)，股價表現(xiàn)也并不出色。作為大股東的天合董事長兼CEO高紀凡已等不及了，終下決心對其進行私有化。就在今年6月8日，晶澳太陽能大股東率先提出了私有化。而繼天合、晶澳之后，打算私有化和分拆子業(yè)務(wù)單獨上市的美股新能源企業(yè)，也將越來越多。

多位分析人士稱，雖然天合的組件、電池產(chǎn)能龐大，但相比中小規(guī)模的A股同行，天合現(xiàn)有估值嚴重偏低，總市值竟不到60億元人民幣（參考昨日上漲前股價計算）。高紀凡或率領(lǐng)天合私有化后、回到國內(nèi)主板上市以期更高估值，而無論是借款還是融資，也會更加便利。繼續(xù)留在海外，既沒有更多資金來支撐新戰(zhàn)略，還可能重蹈此前多家公司因缺乏現(xiàn)金流的覆轍。但由于天合現(xiàn)有的經(jīng)營模式也不外乎電池、組件加電站這樣的套路，從差異化而言，與國內(nèi)同行并無二致。天合在國內(nèi)市場會得到怎樣的估值還無法判斷。

股價8年來一直下跌

天合創(chuàng)立于1997年，目前為光伏組件、電池及硅產(chǎn)品的大型一體化生產(chǎn)、銷售企業(yè)。截止第三季度末，天合內(nèi)部的硅錠產(chǎn)能約為2.3G瓦，硅片產(chǎn)能約為1.8G瓦，電池及組件產(chǎn)量分別為3.5G瓦、4.7G瓦，位居行業(yè)前列。該公司于2006年在美國紐交所正式上市。

就在昨晚，天合忽然宣布，收到一封初步無約束性收購提議書：高紀凡和興業(yè)銀行股份有限公司旗下上海興晟股權(quán)投資管理有限公司（下稱“興晟”）提議，將有意向收購所有流通股（除高紀凡及興晟所擁有的股份），包括美國存托憑證（“ADS”）形式的普通股（每份“ADS”代表50股普通股）。

買方擬以0.232美元每股普通股或11.6美元每股ADS進行收購。高紀凡所開出的11.6美元報價，要比天合2015年12月11日的收盤價溢價21.5%。受此消息影響，昨夜天合股價大幅飆升，截至收盤時價格為10.66美元，上漲11.62%。此前，晶澳董事長兼CEO靳保芳開出了9.69美元的私有化收購價，比之前收盤價高出20%。

盡管被私有化新聞所影響，天合股價也出現(xiàn)了10%以上的明顯上揚，但整體來看，2007年之后天合遭遇了創(chuàng)出新高、再沒有出現(xiàn)過股價逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢。2007年7月31日，天合盤中飆升至73.06美元的股價，此后深跌；2009年3月至2010年1月有過短期上漲經(jīng)歷，且于2010年1月29日盤中拉升至曇花一現(xiàn)的62.37美元，但后續(xù)表現(xiàn)乏力。今年1月2日，天合的收盤價為9.52美元；而宣布私有化前一天，天合的股價約為9.55美元。

一位行業(yè)資深光伏分析人士告訴本報，如果向前統(tǒng)一復權(quán)計算，天合此前創(chuàng)出的最高報價在36美元左右，相比9.55美元的價格，天合的股價實際跌去了三分之二以上，“在天合剛剛上市的階段，其收入和利潤都不錯，而現(xiàn)在公司規(guī)模都擴大了十倍，利潤卻十分慘淡，被華爾街放棄也在情理之中?！?

2015年第三季度，天合出貨量為1.7G瓦，同比漲了60%。該季度的營收為7.93億美元，毛利率17.4%，但凈利潤卻出人意料的只有-1500萬美元，相比2014年第三季度、2015年第二季度都有所減少。此外，去年三季度和今年二季度，天合的營收分別為6.17億美元和7.23億美元，都要比上一季的營收略低。也就是說，在三季度收入上漲的情況下，凈利潤卻在下滑。

天合這一季度的凈利潤下降，事實上與一家名不見經(jīng)傳的美國光伏企業(yè)Solyndra有關(guān)。雙方從2012年起一直在打反壟斷訴訟案。有媒體報道稱，Solyndra給出的理由是：自己在使用銅銦鎵硒（CIGS）材料并研制出先進的薄膜太陽能電池，但中方公司則通過獲得低利率銀行貸款企圖占有市場。這場口舌之戰(zhàn)堅持了近3年，但高紀凡決意在今年第三季度一次性給予對方4500萬美元的“分手費”，為后續(xù)私有化掃清道路。

電站計劃有變？

從2013年下半年啟動光伏下游戰(zhàn)略之后，天合在近2年的時間中不斷擴大自己的電站業(yè)務(wù)規(guī)模。

截止第三季度，天合的下游發(fā)電項目約610.4兆瓦，588.2兆瓦集中于國內(nèi)，美國與歐洲各為4.2兆瓦、18兆瓦。按照此前譚韌的公開說法，公司希望整體打包所有電站資產(chǎn)（從電站開發(fā)、建設(shè)到持有運營）上市。而由于大量資產(chǎn)在國內(nèi)，美國投資者是否會理解中國的電站項目運營也是一個疑問。因此外界猜測，其電站項目在國內(nèi)上市的可能性最大。畢竟，目前棄光限電和政府補貼不及時發(fā)放等問題一時半會難以獲得解決。

天合每年的下游電站營收約為幾千萬元，雖然營收不高，但建設(shè)大量電站所需資金是龐大的，這對于現(xiàn)階段需要大量資金投資電站項目、而盈利又不算太好的天合而言，似乎并不容易。今年第三季度，在付給一家美國光伏公司解決反壟斷案件之后，天合的凈利潤為負值。

參考之前國內(nèi)多家企業(yè)如茂碩電源、易事特等公司分別投資的100兆瓦左右光伏電站可發(fā)現(xiàn)，這類項目的用資額在8~10億元左右。電站這樣的大規(guī)模投建也離不開銀行貸款，通常70%的資金需借款撬動，所以借貸壓力及戰(zhàn)略布局上看，如果電站業(yè)務(wù)可以分拆上市獲得更好的融資，將可能是不少企業(yè)未來一大重點。

雖然天合之前也做過幾次增發(fā)，并且為電站輸入了資金，但在海外市場募集資金和貸款并不如想象中容易。還有一點在于，中國光伏電站大量布局國內(nèi)各地，地面電站正處于如火如荼的高投入、搶資源階段，一旦錯過時點，對于電站尤其是地面電站的布局也會帶來影響。而假設(shè)電站能在國內(nèi)上市，資金獲取的速度、額度都要快一些。

而天合要做大自己的下游電站項目之決心，也是業(yè)內(nèi)的一致判斷。

本報曾報道，2014年云南省紅河州建水縣300兆瓦光伏電站出售時，這一國內(nèi)的最大單體電站曾被質(zhì)疑，交易過程存有疑問。知情人士透露，上述光伏電站項目所設(shè)計的相關(guān)交易條件較高，“受讓方應(yīng)為依法設(shè)立并有效存續(xù)五年以上光伏組件制造、系統(tǒng)開發(fā)的企業(yè)法人，具備國家級的光伏研發(fā)平臺；2013年度經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于20億元，負債率不高于70%?！痹撝槿耸繉Α兜谝回斀?jīng)日報》記者表示，僅國家級光伏研發(fā)平臺、凈資產(chǎn)不低于20億元這兩項就把不少潛在受讓者攔在了門外。而目前，擁有國家級研發(fā)平臺的僅有天合光能等為數(shù)不多的幾家光伏公司，此役中，參與競標的就有天合，其希望拿下這一電站也似乎是志在必得。而結(jié)果也不出所料。

然而，在公布天合將被私有化的消息后，該企業(yè)旗下的電站分拆并單獨上市是否繼續(xù)走下去，成了一個疑問。一位美股上市的大型光伏企業(yè)高管就對本報記者表示，有可能天合會在國內(nèi)把所有旗下的資產(chǎn)放在一起借殼或單獨上市，隨后再做新一輪的拆分，這樣的業(yè)務(wù)模式也更加清晰明確。但昨日本報采訪高紀凡時，他未能做出更多評論。

天合開支不小

天合被私有化后、再回A股上市的這一考慮，可能是天合穩(wěn)固現(xiàn)有地位的最佳路徑，對公司的長期運營也將帶來更多益處。高紀凡對于記者提出的“天合未來可能會回到A股”的這一問題，并沒有給出確切的答復。

今年第三季，天合的資產(chǎn)負債率已從上一季的70.4%攀升至74%。該公司的營業(yè)費用也居高不下：單季度看，與天合營收接近的美股公司阿特斯、晶科和晶澳三家企業(yè)的營業(yè)費用分別是9600萬美元、7600萬美元和6000萬美元，但天合則高達1.32億美元。

值得注意的是，今年第三季度，天合的銷售額是阿特斯的93.3%，營業(yè)費用則是阿特斯的137.5%。該指標高出其他同行并不是單季度特例，在去年第三季度時，天合與阿特斯的收入分別為6.17億美元、9.14億美元，但營業(yè)費用這一項中，兩家公司分別開支了8400萬美元和5300萬美元。

而今年第三季度，天合的現(xiàn)金比率只有11%，相比阿特斯的14%和晶澳的28%，天合的這一數(shù)值也不高。在流動比率和速動比率上，天合的實際情況也都低于競爭者阿特斯和晶澳。一位海外資深光伏分析師對記者說，“這也表明，天合的變現(xiàn)能力實則一般?！?

如果要從事更多規(guī)模的電站項目，天合現(xiàn)有的收入規(guī)模雖大，但是變現(xiàn)速度可能并不夠快，所以依然需要更多的銀行及金融機構(gòu)支持，如發(fā)債、增發(fā)等，而這些動作對企業(yè)來說，回到A股更方便操作。

前述大型美股上市公司的高管也提醒道，現(xiàn)在天合選擇私有化及回A等有幾個好處：價格夠低，有利于天合大股東高紀凡等回購其余流通股；國內(nèi)A股將實行注冊制，上市更方便，光伏企業(yè)的估值一時半會也不會很快下降；第三，天合的現(xiàn)有電站業(yè)務(wù)大部分在國內(nèi)，投資者理解起來也容易許多。

市值嚴重低于A股同行 私有化有利于貸款及變現(xiàn)

參考9.55美元計算，天合的實際市值僅為57億元人民幣。而收入上遠不抵天合、部分在國內(nèi)上市的大批組件企業(yè)，市值幾乎全數(shù)超過天合，這或許是令高紀凡最為不快的。

上述股票收購行為即是天合的私有化之舉，高紀凡很可能將天合拿回A股市場做準備。昨日晚間，高紀凡在接受《第一財經(jīng)日報》記者獨家采訪時對此未做更多回應(yīng)。

截至12月14日，組件廠商向日葵、東方日升的市值分別為70.1億元、95億元；航天機電市值為149億元，有退市風險的*ST海潤也獲得了高達136億元的市值。組件產(chǎn)能不小的協(xié)鑫集成市值更是達到了305億元。

天合的其他同行也是個個身價不菲：陽光電源和福斯特分別是169億元、177億元的市值。另值得注意的是，除了協(xié)鑫集成上市外，其余A股上市公司市值都是經(jīng)歷了今年7、8月暴跌后的回歸價格。而天合在美國市場所受到的沖擊則要遠比A股這些企業(yè)小。

光伏行業(yè)是一個需要大投入、大資金和密集部署的領(lǐng)域，就天合的未來戰(zhàn)略布局看，也都需要通過A股這樣一個“造幣機”市場，來使其公司和大股東拿到更多的資金?；氐絿鴥?nèi)市場，企業(yè)可以有較好的估值，并且可以將股權(quán)質(zhì)押給銀行，取得更多貸款。而從個人和其他股東的套現(xiàn)來分析，或許也要比海外上市公司更為容易。