毛利率高達(dá)74.07%，凈利率高達(dá)22.09%，如此驚艷的數(shù)字不是發(fā)生在什么壟斷行業(yè)，而是分布式光伏電站行業(yè)。

這是新晉上市的芯能科技提交的上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司主營分布式光伏電站投資業(yè)務(wù)——上半年，芯能科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.40億元，同比下降45.66%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為5308萬元，同比增長53.83%。

上半年，芯能科技分布式光伏項(xiàng)目開發(fā)及服務(wù)、光伏發(fā)電、光伏產(chǎn)品三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率，分別為29.70%、74.07%、-4.87%。

22.09%是芯能科技整體的凈利率，根據(jù)上述三大業(yè)務(wù)的毛利率算，分布式光伏電站投資凈利率還不止22.09%。

于是，資本市場開始瘋狂追捧芯能科技，市盈率一度達(dá)到市夢(mèng)率，直到最近降到了百倍的水平。

一家沒有任何核心技術(shù)、單純依靠圈屋頂投資分布式光伏電站的公司，憑什么可以擁有百倍的市盈率?我是一直沒有想通。

唯一的解釋，它是新股。

聲稱擁有核心技術(shù)的單晶龍頭上市公司隆基股份(601012.SH)的動(dòng)態(tài)市盈率只有可憐的9.62倍，多晶龍頭上市公司保利協(xié)鑫能源(03800.HK)動(dòng)態(tài)市盈率只有4.24倍，被研究員定性為A股分布式光伏龍頭上市公司的林洋能源(601222.SH)動(dòng)態(tài)市盈率也只有13.75倍。

自“5.31”光伏新政公布后，絕大部分光伏上市公司股價(jià)都已腰斬，許多距離去年最高點(diǎn)，下跌幅度甚至接近了2/3。

分布式光伏狂增背后的高毛利

我拿著芯能科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)請(qǐng)教過幾位業(yè)內(nèi)人士，問他們是否合理，普遍認(rèn)為尚能說得過去。

不只是芯能科技一家，林洋能源的分布式光伏電站業(yè)務(wù)毛利率同樣很高。

年報(bào)顯示，2017年，林洋能源光伏電站毛利率高達(dá)69.65%，同比減少了1.28個(gè)百分點(diǎn)，其中還包括了一小部分地面電站，也就是說林洋能源分布式光伏電站毛利率也高達(dá)70%以上。

試圖打造分布式光伏龍頭的正泰電器(601877.SH)毛利率略低一些，公司2017年年報(bào)顯示，光伏電站毛利率為59.32%，因?yàn)榧惺诫娬菊急热匀惠^大，所以可以粗略推算其分布式光伏電站毛利率很可能也高達(dá)60%-70%。

毛利率高，補(bǔ)貼不拖欠，國家鼓勵(lì)分布式光伏建設(shè)，多種因素夾雜在一起，從去年開始，我國分布式光伏投資呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2017年光伏發(fā)電市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大，新增裝機(jī)53.06GW，其中，光伏電站33.62 GW，同比增加11%;分布式光伏19.44 GW，同比增長3.7倍。

今年上半年雖然遭遇了“5.31”光伏新政，但是分布式光伏仍然繼續(xù)狂飆。2018年上半年，我國光伏發(fā)電新增裝機(jī)24.3GW，與去年同期增幅基本持平，其中，光伏電站12.06 GW，同比減少30%;分布式光伏12.24 GW，同比增長72%。

芯能科技也在大范圍攻城略地。今年上半年，芯能科技新增自持電站并網(wǎng)發(fā)電約76MW，同比增長80.95%，截止上半年累計(jì)自持電站規(guī)模約255MW。公司稱，截至上半年，已累計(jì)獲取屋頂資源達(dá)905萬㎡，涉及工業(yè)企業(yè)555家，可建設(shè)約905 MW分布式光伏電站。

高毛利率能持續(xù)嗎?

70%的高毛利率能持續(xù)嗎?

這是芯能科技和其他以分布式光伏電站投資為主營業(yè)務(wù)的上市公司必須面對(duì)的。

按照國家能源局的要求，今年分布式光伏只給10GW的配額，也就是說10GW以外，可以繼續(xù)投資，但是拿不到國家補(bǔ)貼。

雖然工商業(yè)分布式光伏已經(jīng)早已實(shí)現(xiàn)用戶側(cè)平價(jià)上網(wǎng)，但如果沒有0.37元/千瓦時(shí)的度電補(bǔ)貼，工商業(yè)分布式光伏投資模型就會(huì)出現(xiàn)巨大變化，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到70%高毛利的。

另一方面，芯能科技還需要直面日趨激烈的市場競爭。

按照目前的政策，分布式光伏中的戶用市場幾乎可以忽略不計(jì)，原先爭搶戶用光伏市場的資本，可能會(huì)加大進(jìn)入工商業(yè)分布式市場力度，搶占更多的份額。

高毛利率，必然會(huì)引起資本的濃厚興趣。為了爭奪優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，投資商會(huì)選擇讓更多的利益給客戶，比如通過更大幅度的折扣電價(jià)，從而拿到屋頂資源。而此舉必然會(huì)進(jìn)一步降低毛利率。

兩面不利的因素，都將導(dǎo)致芯能科技的高毛利率不可持續(xù)。

從另一個(gè)角度看，無論是地面光伏電站，還是分布式光伏電站，都是一個(gè)資本密集型行業(yè)，需要高投入。

在這方面，芯能科技有優(yōu)勢(shì)嗎?

截至今年上半年，芯能科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9858萬元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.46億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額只有2948萬元，期末合計(jì)貨幣資金為1.95億元。這對(duì)于已經(jīng)擁有905MW的儲(chǔ)備項(xiàng)目，基本就是杯水車薪。

假設(shè)905MW全部自己投資，按照目前4元/瓦投資成本算，總投資需要36.2億元，按照20%自有資本金，也需要7.24億元。這還不包括為了持續(xù)發(fā)展，公司不得不繼續(xù)拓展更多的屋頂資源。

通過以上基本面分析，芯能科技是難以撐起百倍市盈率的。