2025年4月29日晚，愛(ài)旭股份（600732.SH）公布2024年報(bào)及2025一季報(bào)，愛(ài)旭股份呈現(xiàn)連續(xù)六個(gè)季度的虧損。特別在2024Q4，愛(ài)旭股份單季度收入32.59億元，單季度虧損25.43億元。這也是愛(ài)旭2024年ABC組件銷(xiāo)售規(guī)模最大的一個(gè)季度。那么，愛(ài)旭的BC產(chǎn)品成本到底有多高？這是每一個(gè)光伏制造業(yè)的人士都關(guān)心的問(wèn)題。愛(ài)旭的財(cái)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)如何？這是愛(ài)旭的供應(yīng)商與背后金融機(jī)構(gòu)所關(guān)心的問(wèn)題。

圖 1  愛(ài)旭股份ABC組件銷(xiāo)量及營(yíng)收占比（資料來(lái)源：公司年報(bào)）

一、愛(ài)旭股份的收入成本分拆

從愛(ài)旭股份2024年年報(bào)分解中可以看到，愛(ài)旭的主要收入來(lái)源是太陽(yáng)能電池片和組件。在2023年年報(bào)中，愛(ài)旭的銷(xiāo)量分類(lèi)是：PERC電池38.2GW、ABC組件489MW；但在2024年年報(bào)中，愛(ài)旭的銷(xiāo)量分類(lèi)是：太陽(yáng)能電池25.5GW、ABC組件6.3GW。

由此可見(jiàn)：

（1）2024年是愛(ài)旭ABC組件第一個(gè)銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)1GW的年份，2023年年報(bào)數(shù)據(jù)的分析意義不大。

（2）愛(ài)旭2024年電池片銷(xiāo)售中，混搭了PERC電池、TOPCon電池（注：年報(bào)第15頁(yè)說(shuō)明了這點(diǎn)）和ABC電池，并且無(wú)法區(qū)分清楚其各自的占比。

（3）分析愛(ài)旭股份ABC組件的毛利率是有一定意義的。

圖 2  愛(ài)旭股份2024年收入成本分解

二、愛(ài)旭股份的逐季毛利率分拆

根據(jù)財(cái)報(bào)分析，愛(ài)旭股份2024Q1-2025Q1的毛利率變化趨勢(shì)如下。其中，2024Q1-Q4的毛利率在-10%~-20%之間。

圖 3  愛(ài)旭股份2024Q1-2025Q1逐季毛利率變化

需要說(shuō)明的是：經(jīng)分析，愛(ài)旭股份的毛利率與行業(yè)價(jià)格趨勢(shì)基本吻合。根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫(kù)的價(jià)格數(shù)據(jù)，24Q1的價(jià)格基本穩(wěn)定且相比23Q4有一定反彈，而24Q1愛(ài)旭的毛利率為8.7%；24Q2-24Q3行業(yè)電池、組件進(jìn)入快速下跌趨勢(shì)，故而愛(ài)旭的毛利率開(kāi)始顯著為負(fù)；24Q4電池、組件價(jià)格下跌趨勢(shì)放緩，故而愛(ài)旭的毛利率回升；25Q1因?yàn)閾屟b電池、組件價(jià)格明顯反彈，故而愛(ài)旭的毛利率小幅為正。由此分析，我們可以認(rèn)為愛(ài)旭并沒(méi)有刻意對(duì)報(bào)表進(jìn)行粉飾，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的可靠性尚可供參考。

圖 4  光伏行業(yè)電池、組件價(jià)格趨勢(shì)（資料來(lái)源：SOLARZOOM新能源智庫(kù)）

三、愛(ài)旭股份毛利率與TOPCon電池組件企業(yè)毛利率的對(duì)比

為了分析愛(ài)旭股份與TOPCon電池組件企業(yè)的毛利率差距，我們選擇了純粹做TOPCon的電池組件龍頭，電池選通威，組件選晶科、晶澳、天合三家。

根據(jù)圖 5的數(shù)據(jù)，愛(ài)旭電池片業(yè)務(wù)相比通威的毛利率劣勢(shì)為-12.9%，愛(ài)旭組件業(yè)務(wù)相比晶科、晶澳、天合的毛利率劣勢(shì)為-14.8%（全球加權(quán)平均）；若只計(jì)算國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，愛(ài)旭的相比晶科、晶澳的毛利率劣勢(shì)為-6.3%。

需要說(shuō)明的是：

（1）由于上述數(shù)據(jù)的對(duì)比都基于2024年同期，故而各家企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售都“吃”了跌價(jià)損失；由此，可以忽略跌價(jià)損失對(duì)“相對(duì)”毛利率的影響。

（2）由于愛(ài)旭股份的電池片銷(xiāo)售中，既有PERC、TOPCon，又有ABC，故而“-12.9%的毛利率劣勢(shì)”并不反映ABC與PERC、TOPCon電池的毛利率差距。ABC電池相比PERC、TOPCon電池的實(shí)際毛利率差異，將顯著超過(guò)-12.9%。若愛(ài)旭25.5GW太陽(yáng)能電池銷(xiāo)售中有一半是ABC，另一半是PERC、TOPCon，則可以計(jì)算出ABC電池與PERC、TOPCon電池的毛利率差異可能在-26%左右；若25.5GW太陽(yáng)能電池銷(xiāo)售中只有1/3是ABC，另2/3是PERC、TOPCon，則可以計(jì)算出ABC電池與PERC、TOPCon電池的毛利率差異可能在-39%左右。

（3）ABC組件的毛利率劣勢(shì)為-14.8%，而電池占組件價(jià)值的比例約為50%左右；故而可以反推出ABC電池的毛利差異在-30%左右。這與第（2）點(diǎn)分析中的區(qū)間也是基本一致的。

（4）在國(guó)內(nèi)毛利率對(duì)比中，愛(ài)旭的毛利率劣勢(shì)縮小為-6.3%。此處，我們只選擇了晶科、晶澳，而剔除了天合。原因是天合的毛利貢獻(xiàn)中系統(tǒng)解決方案占了相當(dāng)比例，故而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率大于0；而晶科、晶澳的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)中電池組件占比超過(guò)95%，這一結(jié)構(gòu)與愛(ài)旭的結(jié)構(gòu)（以電池、組件銷(xiāo)售為主）較為可比。

圖 5  愛(ài)旭股份與TOPCon電池組件企業(yè)的毛利率對(duì)比

四、愛(ài)旭股份每W成本與TOPCon電池組件企業(yè)每W成本的對(duì)比

根據(jù)圖 1，愛(ài)旭股份2024年Q1、Q2、Q3、Q4的ABC組件銷(xiāo)量分別為0.7GW、0.9GW、1.5GW、3.2GW。（注：四個(gè)季度合計(jì)6.3GW，與年報(bào)披露的總數(shù)一致）

根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫(kù)的價(jià)格數(shù)據(jù)，2024Q1-Q4的TOPCon組件含稅價(jià)格分別為0.982元/W、0.911元/W、0.822元/W、0.727元/W。若按照愛(ài)旭股份ABC組件出貨量份額加權(quán)，TOPCon組件的全年加權(quán)平均含稅價(jià)格為0.804元/W，不含稅為0.712元/W。若按照?qǐng)D 5中晶科、晶澳國(guó)內(nèi)組件的平均毛利率（約等于-9.2%，注：我們?nèi)〉膬r(jià)格是 SOLARZOOM智庫(kù)的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售價(jià)格，故而要與國(guó)內(nèi)組件毛利率對(duì)應(yīng)，晶科、晶澳的國(guó)內(nèi)組件毛利率≈晶科、晶澳的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率=-9.2%）計(jì)算，TOPCon組件的成本約為0.778元/W。（注：上述TOPCon組件成本是一個(gè)按愛(ài)旭的ABC組件出貨份額加權(quán)的水平，Q4權(quán)重約為51%，Q3權(quán)重約為24%；并且，上述TOPCon組件成本是一個(gè)基于國(guó)內(nèi)平均售價(jià)、國(guó)內(nèi)毛利率的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的組件平均成本，由于光伏企業(yè)采用國(guó)內(nèi)制造全球銷(xiāo)售，近似等于全球銷(xiāo)售的組件平均成本）

圖 6  光伏TOPCon組件逐季度平均含稅價(jià)格（資料來(lái)源：SOLARZOOM新能源智庫(kù)）

根據(jù)愛(ài)旭股份年報(bào)，2024年ABC組件不含稅收入為49.61億元、成本54.18億元，銷(xiāo)量為6.3GW，由此測(cè)到的不含稅加權(quán)平均售價(jià)為0.783元/W、成本0.855元/W（注：此處為愛(ài)旭組件的全球組件平均成本）。ABC組件的不含稅售價(jià)（0.783元/W）比TOPCon組件的不含稅售價(jià)（0.712元/W）高約0.071元/W。

基于上述測(cè)算，我們可以得到以下結(jié)論：在統(tǒng)一的口徑下（時(shí)間加權(quán)、國(guó)別加權(quán)兩個(gè)維度均統(tǒng)一），ABC組件的成本（0.855元/W）比TOPCon組件的成本（0.778元/W）高約0.077元/W！

正是因?yàn)锽C成本相比TOPCon要高出0.077元/W，而TOPCon組件的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售毛利率為-9.2%壓低了整個(gè)光伏市場(chǎng)的利潤(rùn)率，而愛(ài)旭在2024Q4又大規(guī)模出貨BC組件，這幾個(gè)因素共同作用才導(dǎo)致了其“2024Q4單季度收入32.59億元，單季度虧損25.43億元”。

五、關(guān)于BC和TOPCon技術(shù)成本競(jìng)爭(zhēng)力的分析結(jié)論

BC技術(shù)號(hào)稱(chēng)其組件轉(zhuǎn)換效率可達(dá)24.2%，但從愛(ài)旭股份的年報(bào)分析中，我們得到：BC組件在6.3GW出貨規(guī)模（注：愛(ài)旭在太陽(yáng)能電池的25.5GW中也至少有相當(dāng)比例的BC電池，故而愛(ài)旭2024年的BC電池生產(chǎn)達(dá)到10GW數(shù)量級(jí)）下的成本劣勢(shì)仍然高達(dá)0.077元/W。而B(niǎo)C組件除了價(jià)格昂貴以外，另一非常重要的劣勢(shì)就是雙面率低，其量產(chǎn)的雙面率在68-70%左右，低于TOPCon約10-12個(gè)百分點(diǎn)左右，因而B(niǎo)C產(chǎn)品在集中式光伏場(chǎng)景、水泥屋頂場(chǎng)景，沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)。

那么，當(dāng)ABC產(chǎn)品在10GW的電池生產(chǎn)規(guī)模下其組件成本劣勢(shì)高達(dá)0.077元/W，BC是否仍然是一個(gè)先進(jìn)的技術(shù)呢？又是否是一個(gè)某光伏龍頭企業(yè)所謂的“平臺(tái)級(jí)”技術(shù)呢？

公道自在人心。我們相信，每一個(gè)光伏人都會(huì)有自己心中的結(jié)論。

六、愛(ài)旭股份財(cái)報(bào)中的巨大風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)愛(ài)旭股份的2024年報(bào)、2025年一季報(bào)，截止2025年一季度末，愛(ài)旭股份財(cái)報(bào)狀況最大的問(wèn)題是：愛(ài)旭賬面現(xiàn)金28.22億元，且應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)14.26億元，看似風(fēng)險(xiǎn)不大；但愛(ài)旭的應(yīng)付款項(xiàng)91.35億元，愛(ài)旭的長(zhǎng)、短期剛性負(fù)債（欠金融機(jī)構(gòu)的資金）高達(dá)144.87億元，兩者合計(jì)236.22億元。

換言之，愛(ài)旭所欠主要?jiǎng)傂载?fù)債是其貨幣資金的8.4倍；為愛(ài)旭提供資金支持的供應(yīng)商及金融機(jī)構(gòu)，只要有12%的比例進(jìn)行回收資金操作，愛(ài)旭就會(huì)遇到嚴(yán)重的“擠兌”而資金鏈斷裂。當(dāng)光伏行業(yè)上行時(shí)，或許并不會(huì)出現(xiàn)這種情況；但當(dāng)光伏行業(yè)面臨嚴(yán)重的下行，而ABC組件的成本仍然比TOPCon組件的成本高出約0.077元/W，供應(yīng)商及金融機(jī)構(gòu)對(duì)其失去耐心時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)就不得不察。

圖 7  愛(ài)旭股份歷史資產(chǎn)負(fù)債表

而從SOLARZOOM新能源智庫(kù)的風(fēng)控模型來(lái)看，愛(ài)旭股份的總得分從2022年72%、2023年的48%快速下降到2024年、2025年一季報(bào)的8%。之所以愛(ài)旭股份的風(fēng)控得分快速下降，原因有三：

（1）愛(ài)旭股份的ROE水平從2022、2023年的32.9%、8.6%下降為2024年的-87.1%、2025一季度的-35.8%。

（2）愛(ài)旭股份由于在2024年出現(xiàn)巨虧，母公司股東凈資產(chǎn)從2023年末的86.8億元?jiǎng)×蚁禄?025年一季度的32.51億元，損失比率高達(dá)63%。由此導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)比例從2023年末的2.42倍飛速上升至2025年一季度的5.49倍。

（3）愛(ài)旭的貨幣資金占總資產(chǎn)比例大幅下降，償付能力顯著惡化。

在這三個(gè)原因背后，不難分析出是兩個(gè)主要的問(wèn)題：

（1）光伏行業(yè)全面下行，全產(chǎn)業(yè)鏈嚴(yán)重過(guò)剩，由此壓低了全行業(yè)的利潤(rùn)率。

（2）在10GW級(jí)的出貨規(guī)模上，愛(ài)旭的ABC組件雖然在正面效率上比TOPCon有優(yōu)勢(shì)，但其成本高0.077元/W，且其雙面率低10-12%，故而其財(cái)務(wù)表現(xiàn)相比TOPCon是更為糟糕而非更有優(yōu)勢(shì)。

圖 8  愛(ài)旭股份財(cái)報(bào)風(fēng)控指標(biāo)得分（SOLARZOOM新能源智庫(kù)模型）