近期，全球白銀價格持續(xù)暴漲，已快速升至每公斤8000元。銀價的上漲，對光伏電池技術路線之爭帶來了深遠的影響。本文將重點討論以下幾個問題：

（1）本次銀價上漲背后的宏觀政治經濟邏輯及中觀光伏產業(yè)邏輯。

（2）TOPCon與HJT的技術進步及單位銀耗量。

（3）銀價上漲對TOPCon及HJT電池的成本影響。

（4）銀價暴漲至8000元/kg，已使HJT電池成本追平TOPCon提前實現(xiàn)勝利。

（5）HJT銀包銅漿料的定價公式已經實現(xiàn)重大轉變。

（6）銀價上漲加速光伏電池技術路線更迭的動態(tài)推演。

一、本次銀價上漲背后的宏觀政治經濟邏輯及中觀光伏產業(yè)邏輯

本次銀價上漲并快速突破8000元/kg，其背后邏輯是多重的：

（1）全球地緣政治沖突加劇。美元作為世界貨幣，從1970年代開始與黃金脫鉤，而重新錨定于石油價格。美元與石油價格間錨定關系的基礎是美國在中東地緣政治中的地位。最近幾個月來，中東地區(qū)成為全球地緣政治問題中突出的焦點。但美國在巴以問題上的立場，開始與全世界絕大多數(shù)國家背離。在2024年5月10日第十次聯(lián)合國大會緊急特別會議關于認定巴勒斯坦國聯(lián)合國會員國資格的表決中，中國、法國、俄羅斯等143國投贊成票，美國、以色列等9國投反對票，英國、德國、烏克蘭等25國棄權。美元的國際信譽，伴隨著美國全球領導力的式微及各國央行對貴金屬的增持而逐步受到沖擊。

（2）全球即將進入降息周期，而全球經濟增長仍然缺乏動力。根據(jù)全球金融市場美聯(lián)儲利率點陣圖的預期，2024年的6月后的某一時刻或將由美聯(lián)儲開啟一輪新的降息周期。如果這一情形發(fā)生，則會推動全球流動性的釋放。當全球流動性開始泛濫，而實體產業(yè)增長乏力，沒有形成對長期資金的需求時，大量流動性將開始沖擊商品價格，特別沖擊供不應求的稀缺商品資產。2024年5月15日，美國最新公布的CPI數(shù)據(jù)超預期樂觀降低，由此重燃金融市場對新一輪全球降息周期的熱情期待，推動一輪新的貴金屬價格上漲。

（3）光伏產業(yè)的快速發(fā)展，疊加TOPCon技術對PERC技術的替代，造就了對白銀需求的顯著推動。光伏產業(yè)在2020年前的年出貨量小于100GW，但從2020年開始需求快速暴增至2023年的500GW以上（白銀需求量達5000噸左右）。而在光伏電池技術端，2023年四季度開始，TOPCon電池的出貨量占比從不到30%快速增長到80%左右。根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的產業(yè)鏈研究，PERC電池最新的每W銀耗量在7.9mg左右，而TOPCon電池的每W銀耗量在11.6mg左右。故而，PERC電池向TOPCon電池的技術升級導致了每GW光伏出貨的單位銀耗量從9.0噸左右快速提升至10.9噸左右，提升20%。以上兩點的共同作用，導致2024年光伏耗銀量在全年白銀供應量（31000噸左右）中的比重有望進一步上升，推動白銀真實供求關系趨于緊張。

以上三大原因，是本輪黃金、白銀價格快速上漲，并且白銀在近期漲速顯著超過黃金的主要邏輯。

圖 1 全球銀價趨勢

二、TOPCon與HJT的技術進步及單位銀耗量

TOPCon與HJT電池的單位耗銀量在2024年將進一步降低，這主要受技術進步的影響。

在TOPCon技術方面，2024年的柵線細線化進程及漿料濕重降低在快速推進。以細柵網(wǎng)版為例，從去年的520-11網(wǎng)版，已經進化到今年的500-9網(wǎng)版，開口線寬已經達到11-12μm，印刷線寬做到17-18μm，而下半年原生網(wǎng)紗600-9/640-9產品（性能等同于500/7網(wǎng)版）還將繼續(xù)推出。今年年底，TOPCon電池做到80mg/片@256對角線183.75硅片將是有一定可能的。在銀含量方面，由于LECO技術的量產導入，TOPCon電池不再使用86%左右銀含的銀鋁漿，而普遍使用90%以上銀含的純銀LECO漿料。綜合上述兩點，2024年底，TOPCon電池的每W銀耗量預計從去年底的11.6mg/W降至8.7mg/W左右。

在HJT技術方面，2024年漿料濕重的降低主要由0BB、全開口網(wǎng)版印刷等技術進步所推動。其中，0BB的導入將至少導致10mg/片@210半片的濕重降低（去除主柵，但細柵與焊帶相交位置略為加粗），全開口網(wǎng)版的量產導入將至少降低濕重10mg/片@210半片。上述兩項行業(yè)性技術進步將在今年3季度前后全面量產導入，并使得2024年底的HJT電池濕重有望做到60mg/片@210半片左右。在漿料濕重之外，HJT電池在2024年最大的“突破點”正是30%銀含量銀包銅漿料的量產導入。目前，部分漿料公司30%銀含量的銀包銅漿料已經通過了可靠性測試，并已成功導入某些HJT電池組件大廠的量產線，應用于HJT電池的正面。其他幾家漿料廠的30%銀含量銀包銅漿料目前也在各家HJT電池企業(yè)開展送樣、小試、可靠性測試或中試。而在去年年底，HJT電池的標準配置是“正細50%銀含量、背細40%銀含量、主柵純銀”。故而，在濕重降低、銀含量降低的共同作用下，HJT電池在2024年底的每W銀耗量預計從去年底的8.6mg/W降低至3.2mg/W左右。

從2023年底開始，HJT電池的每W耗銀量已經低于TOPCon電池。這導致HJT電池的每W漿料成本從那時開始已經與TOPCon電池的漿料成本基本打平。

圖 2 2023年底技術背景下的TOPCon電池與HJT電池漿料成本對比

根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的測算，在2023年底的技術背景下，由于HJT電池主柵仍然用純銀漿料，而細柵使用正背面平均45%的銀包銅漿料，合計平均銀含量約為56%。只有當銀漿從6000元/kg上漲至18000元/kg時，HJT的漿料成本相比TOPCon才能達到將近0.04元/W的成本優(yōu)勢。

而在2024年底的技術背景下，由于HJT電池已經全面采用30%銀包銅的細柵漿料并通過0BB技術導入不再需要主柵，故而平均銀含量就是30%，相比TOPCon電池有明顯的漿料銀含量優(yōu)勢。故而，當銀價達到當前的8000元/kg時，HJT的漿料成本相比TOPCon就能達到將近0.04元/W的成本優(yōu)勢。

圖 3 2024年底技術背景下的TOPCon電池與HJT電池漿料成本對比（假設銀價=8000元/kg）

從圖 2和圖 3的對比中不難發(fā)現(xiàn)，無論是基于2023年底的技術背景，還是基于2024年底的技術背景，銀價上漲對HJT電池相比TOPCon電池的漿料成本優(yōu)勢均有積極的正面影響。HJT漿料技術的進步（銀含量顯著降低），加大了銀價上漲對HJT優(yōu)勢正面作用的彈性系數(shù)；而反過來看，銀價的上漲也促使HJT電池成本打平TOPCon電池的勝利時間點提前到來。

四、銀價暴漲至8000元/kg，已使HJT電池成本追平TOPCon提前實現(xiàn)勝利

眾所周知，HJT電池的生產成本在2024年初相比TOPCon電池存在著一定的劣勢。從圖 4中可以看到，HJT的電池生產成本在漿料上與TOPCon電池基本打平；HJT電池在硅片上存在著0.01元/W的成本優(yōu)勢，在靶材上存在著0.033元/W的成本劣勢，在折舊上存在著0.016元/W的成本劣勢。由此測算，在2024年初HJT電池相比TOPCon電池的成本劣勢約為0.04元/W。

圖 4 HJT電池成本的估算（2024年初）

根據(jù)HJT產業(yè)鏈原本的技術進步方案，2024年要通過硅片100μm薄片化、低品質硅片使用、30%銀包銅、0BB、50%無銦靶材、全開口網(wǎng)版等多項技術進步的量產導入及各環(huán)節(jié)的供應鏈降本，才能在年底與TOPCon實現(xiàn)電池量產生產成本的打平。

但由于當前銀價出現(xiàn)暴漲，HJT電池只需要實現(xiàn)30%銀包銅的量產導入，以及銀包銅定價公式的轉變，就能通過漿料成本這一項，拉開與TOPCon電池的成本差距至0.04元/W左右。因此，不難得出結論：銀價的暴漲，已使HJT電池技術在成本上提前打平TOPCon電池，提前取得技術路線之爭的勝利。

五、HJT銀包銅漿料的定價公式已經實現(xiàn)重大轉變

2024年3月10日，高效異質結俱樂部（740W+俱樂部）在上海成立。在740W+俱樂部10家發(fā)起成員的共同努力下，2024年4月，HJT電池企業(yè)已經與漿料企業(yè)就HJT銀包銅漿料的定價公式達成一致。根據(jù)HJT電池企業(yè)與漿料企業(yè)間的約定，自4月中旬開始，“銀包銅漿料價格=銀價×銀含量+加價”。

在此之前，部分銀包銅企業(yè)采用“銀包銅漿料價格=銀價-減項”或“銀包銅漿料價格=銀價×70~75%+加價”的方式報價。這導致了，HJT電池企業(yè)并不能實際享受到或完全享受到銀漿上漲對其相對TOPCon電池企業(yè)成本優(yōu)勢的顯著擴大。

在本次銀價暴漲的過程中，740W+俱樂部成員首次開展實質性的合作，聯(lián)手推動HJT產業(yè)鏈的發(fā)展。在當前全面過剩的光伏產業(yè)界，HJT陣營740W+俱樂部的精誠團結，顯得格外珍貴。740W+俱樂部不僅為異質結陣營的發(fā)展凝聚力量，更為光伏產業(yè)的長期健康發(fā)展提供了一個良好的范式。

六、銀價上漲加速光伏電池技術路線更迭的動態(tài)推演

根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的測算，本輪白銀價格暴漲，導致了HJT電池技術成本相比TOPCon技術成本的快速打平。但考慮到HJT電池產業(yè)鏈存在著設備供應及技術人才方面的瓶頸，HJT對TOPCon的迭代并不會像TOPCon取代PERC電池那樣一蹴而就。在我們看來，HJT技術在未來幾年的發(fā)展會像2016-2020年間的單多晶替代一樣，以滲透率每年翻番左右的節(jié)奏逐步替代TOPCon。

如果上述進程如我們的預期發(fā)生，則不難測算：在2024-2027年，光伏電池對白銀的需求量既不會出現(xiàn)顯著的下跌，也不會出現(xiàn)進一步大幅的暴漲。這一基本面配合全球降息周期，會使得白銀價格在較高的水平上維持，從而保證HJT相比TOPCon的持續(xù)成本優(yōu)勢。

圖 5 2024-2035年光伏技術路線更迭對白銀需求的測算

但白銀價格是雙向波動的，HJT除漿料降本外的其他技術進步也有可能不達預期。當“白銀價格向下波動”與“HJT除漿料降本外的其他技術進步可能的不達預期”同時發(fā)生，是否會影響HJT技術對TOPCon技術的顛覆式替代呢？

SOLARZOOM新能源智庫認為是不會的。

原因是，當上述兩種情形同時發(fā)生時，只要光伏行業(yè)的需求重回增長，商品市場的投資者預期就會發(fā)生作用，商品市場投資者會認定“TOPCon作為主流技術配合光伏行業(yè)需求的增長，必然推動白銀需求的激增”，從而會在大的宏觀政治經濟背景下持續(xù)炒作銀價。不難測算，如果沒有HJT技術對TOPCon技術的顛覆式替代，按照“每GW耗銀8.7噸”測算，2035年光伏行業(yè)需求超過3400GW時，光伏行業(yè)的年白銀消耗量將正好達到30000噸/年，這意味著僅光伏用銀這一項就能吃掉白銀當前一年新增供給量的97%。在這一預期下，白銀又會漲到怎樣的程度呢？由此，銀價必然會較長時間維持暴漲的趨勢，拉大HJT在漿料上相比TOPCon的成本優(yōu)勢，以繼續(xù)實現(xiàn)HJT技術相比TOPCon技術的顛覆式替代。

總之，由于商品市場投資人的預期及銀價發(fā)揮了積極的強化作用，無論HJT相比TOPCon除漿料以外的降本是否兌現(xiàn)，HJT顛覆式替代TOPCon的歷史進程一經開啟就不會停下。這一反身性循環(huán)的出現(xiàn)將確保HJT技術必然獲得技術路線競爭的最終勝利。

圖 6 銀價上漲加速光伏電池技術路線更迭的動態(tài)推演