【摘要】

美聯(lián)儲6月15日加息75BP（符合金融市場預(yù)期），同時拜登政府正考慮結(jié)束部分針對中國的301關(guān)稅，以克服當(dāng)前高企的通脹率。

美聯(lián)儲加息75BP，是在美國5月CPI數(shù)據(jù)創(chuàng)新高后的應(yīng)對。當(dāng)前美國的高通脹問題已經(jīng)成為其社會主要矛盾。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，美聯(lián)儲的加息幅度已經(jīng)明顯超越了CPI同比增速的環(huán)比變化，從而從溫和走向嚴(yán)厲。就目前美聯(lián)儲計劃的加息幅度而言，對于遏制CPI是力度不足的，特別是當(dāng)美國的就業(yè)水平已經(jīng)接近充分就業(yè)時。但美國如果在快速加息的同時，配合美元升值、誘導(dǎo)他國資本外流及經(jīng)濟(jì)衰退等手段對其他國家展開“收割”，則可以較低的總體加息幅度實現(xiàn)對通脹較好的控制（但這極不道德）。

無論如何，根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的分析，加息對光伏的真實裝機(jī)需求、囤貨需求都會有顯著的負(fù)面影響；如果加息幅度劇烈，則將通過影響組件價格使光伏市場進(jìn)入“需求不足→硅料及組件價格下跌→經(jīng)銷商去庫存、運營商觀望不采購→需求嚴(yán)重不足”的惡性循環(huán)。

而至于當(dāng)前拜登政府在取消部分對中國301關(guān)稅方面的嘗試，還是較難實現(xiàn)的。即便實現(xiàn)，根據(jù)SOLARZOOM新能源智庫的分析，因為還有雙反稅率、201關(guān)稅、反強迫勞動法案的存在，故而很難改變國內(nèi)光伏廠與東南亞光伏廠之間的性價比關(guān)系。再考慮到不少東南亞光伏廠已經(jīng)是國內(nèi)光伏企業(yè)的子公司，故而取消301關(guān)稅政策對國內(nèi)光伏企業(yè)的需求實際上不會有太大的改變。

【事件】

（1）2022年6月14日，華爾街日報消息稱，拜登政府正考慮結(jié)束部分針對中國的301關(guān)稅。

（2）2022年6月15日晚間，美聯(lián)儲宣布加息75BP，加息幅度為1994年來最大。

（3）美聯(lián)儲給出2022-2024年聯(lián)邦基金利率的點陣圖：18個委員中15個預(yù)期2023年利率在3.50-4.25%區(qū)間內(nèi)；芝加哥商品交易所美聯(lián)儲觀察顯示：7月加息75BP概率超90%、9月加息50BP概率為50-60%。

（4）美聯(lián)儲對2022-2024年GDP增速預(yù)期從2.8%、2.2%、2.0%下調(diào)至1.7%、1.7%、1.9%；對2022-2024年核心PCE通脹預(yù)期中值從4.1%、2.6%、2.3%上調(diào)至4.3%、2.7%、2.3%。

（5）美聯(lián)儲主席鮑威爾表示：通脹可能會出現(xiàn)進(jìn)一步的意外，需要保持靈活性；如果數(shù)據(jù)比預(yù)期更糟，將考慮更激進(jìn)的舉措。相比3月表述，美聯(lián)儲刪除了“委員會預(yù)計，通脹將回到2%的長期通脹目標(biāo)”，而改為“委員會強烈承諾，將讓通脹率回落至2%這一目標(biāo)”。

（6）美聯(lián)儲公布加息75BP符合此前金融市場的普遍預(yù)期，截止6月15日美股收盤時的三大指數(shù)位置與其公布加息前的指數(shù)位置基本走平。

（7）美聯(lián)儲公布加息75BP后，油價小幅回落。

簡而言之：美國實質(zhì)性的加息了75BP，并開始考慮取消301關(guān)稅。

【點評】

這篇文章主要談美國應(yīng)對高通脹的兩大政策（實質(zhì)性加息、考慮取消301關(guān)稅）的誠意、有效性及對光伏需求的影響。

一、美國應(yīng)對高通脹的兩大政策的誠意及有效性

在我們6月14日的報告《是刀口舔血，還是君子不站危墻之下？》中，我們提到了導(dǎo)致本輪美歐通脹的主要驅(qū)動因素（全球能源轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的傳統(tǒng)能源投資放緩、俄烏戰(zhàn)爭的影響、逆全球化趨勢、疫情的影響、美聯(lián)儲對通脹形勢的誤判）。結(jié)果在6月14日、6月15日，美國的政策就發(fā)生了兩個有利的變化：（1）實質(zhì)性的加息75BP，（2）開始討論取消301關(guān)稅的可能性。

從美聯(lián)儲表態(tài)可以看出，美國已經(jīng)意識到了通脹的嚴(yán)峻性，并在承認(rèn)過去一段時間對通脹誤判的基礎(chǔ)上，開始以加息積極應(yīng)對通脹。而從拜登政府考慮取消301關(guān)稅的動作來看，美國則開始考慮消除“逆全球化趨勢”這一通脹驅(qū)動因素的影響。

1.加息及取消部分301關(guān)稅政策的意愿

關(guān)于這兩個動作，在SOLARZOOM新能源智庫看來，對于解決當(dāng)前美國的通脹問題是有一定誠意的（但有沒有效果，我們下文再討論）：

（1）美聯(lián)儲應(yīng)對通脹的意愿開始變強

2021年11-12月、2022年1-5月美國CPI同比增速分別為：6.8%、7.0%、7.5%、7.9%、8.5%、8.3%、8.6%，持續(xù)創(chuàng)1982年以來的歷史新高。

今年以來的美聯(lián)儲議息會議時間分別是1月26日、3月16日、5月4日、6月15日，其中在3月、5月、6月的議息會議上分別加息25BP、50BP和75BP。

從美聯(lián)儲首次加息的時間（3月16日）來看，是到了2022年2月的CPI數(shù)據(jù)（7.9%）公布后開始實施的。而這距離美國CPI創(chuàng)歷史新高已經(jīng)有足足5個月的時間，在這段時間內(nèi)，美聯(lián)儲沒有動利率工具抑制通脹，從而在很大程度上助推了通脹。

從美聯(lián)儲的第二次加息時間（5月4日）來看，是在看到了2022年3-4月的CPI數(shù)據(jù)（8.5%、8.3%）后開始實施的。這兩個月期間，CPI同比增速的環(huán)比變化為0.4%（8.3%-7.9%），而第二次加息了50BP，兩者之間基本吻合。

從美聯(lián)儲的第三次（本次）加息時間（6月15日）來看，是在看到了2022年5月的CPI數(shù)據(jù)（8.6%）后開始實施的。這一個月CPI同比增速的環(huán)比變化為0.3%（8.6%-8.3），而這次加息了75BP，說明美聯(lián)儲加息的幅度已經(jīng)顯著超越了通脹率的環(huán)比變化。

再結(jié)合美聯(lián)儲的最新表態(tài)（詳見本報告的事件5）及75BP加息幅度的激進(jìn)性（1994年來最大一次幅度的加息），我們可以判定：本次美聯(lián)儲75BP加息，已經(jīng)從拖延加息、跟隨性加息逐步變?yōu)榱酥鲃拥膰?yán)厲加息，美聯(lián)儲通過加息控制通脹是有一定誠意的。換言之，高通脹的克服已經(jīng)成為了美國社會要去解決的一個重要性極高的議題。

（2）拜登政府結(jié)束部分針對中國301關(guān)稅的誠意仍需檢驗

在結(jié)束針對中國的301關(guān)稅方面，目前拜登政府已經(jīng)開始與中國接洽、談判。

根據(jù)媒體報道，6月13日，美國總統(tǒng)國家安全事務(wù)助理沙利文在盧森堡與中國最高外交官楊潔篪舉行了四個多小時的會談并討論了一系列話題。中方表示，這是一次“坦誠、深入、建設(shè)性”的溝通和交流；美方也用“坦誠、實質(zhì)性和富有成效”形容此次會晤。

但是，基于當(dāng)前美國的國內(nèi)政治環(huán)境，如果放松對中國的301關(guān)稅，必然要求中國也同等給予美國好處；而在中方看來，美國當(dāng)時的關(guān)稅本身就是不合理的，違反WTO規(guī)則的，理應(yīng)取消，更何況美國是自己遇到了高通脹問題并“有求于中國”。由此，中美在取消部分針對中國的301關(guān)稅問題上，核心的分歧是：美國堅持霸權(quán)思維，中國堅持平等互惠的外交原則（并在2021年就提出，美國沒有資格從實力的地位出發(fā)同中國講話）。這個分歧，并不容易解決。

由此，拜登政府結(jié)束部分針對中國的301關(guān)稅的誠意仍需檢驗，目前還得不到特別樂觀的結(jié)論，需要保持持續(xù)的跟蹤、觀察。

2.加息及取消部分301關(guān)稅政策的有效性

（1）加息政策的有效性

在08年金融危機(jī)前，美聯(lián)儲的利率政策用得比較多；最近十幾年來，量化寬松及緊縮政策成為了更為常用的工具。但目前對于美聯(lián)儲而言，控通脹的難點在于：

a）本次通脹的原因更多來自供給側(cè)而非需求側(cè)，傳統(tǒng)能源投資放緩、俄烏戰(zhàn)爭的影響、逆全球化趨勢、疫情的影響這四個主要影響通脹的因素都是供給側(cè)的，用貨幣政策其實是很難解決的，很容易導(dǎo)致“按下葫蘆浮起瓢”（控制了通脹但導(dǎo)致了衰退）。

b）在2011年9月，美國CPI達(dá)到3.9%，當(dāng)時的背景是09年QE后又啟用了QE2并于2011年二季度結(jié)束，引起了一定的物價回升。但由于當(dāng)時的背景是08年金融危機(jī)后全社會尚未恢復(fù)充分就業(yè)（詳見圖 2中2011年9月的位置），故而對量化寬松貨幣政策的力度調(diào)節(jié)后，自然通脹問題就解決了。但2022年的美國通脹，美國的就業(yè)水平已經(jīng)超過了2020年疫情爆發(fā)前的水平，處于充分就業(yè)狀態(tài)，這就減小了“量化貨幣政策退出”對CPI控制的有效性。因此，在本輪通脹中，美聯(lián)儲是不可能在不動用利率政策的前提下僅通過縮表就把通脹消除的。美聯(lián)儲直到2022年5月CPI數(shù)據(jù)出臺后才意識到這個問題，實際上是有點晚了。

c）根據(jù)美聯(lián)儲給出的2022-2024年聯(lián)邦基金利率點陣圖，2023年利率達(dá)到最高值（3.50-4.25%）。在SOLARZOOM新能源智庫看來，4%左右的利率水平是較難把通脹給打下來的，除非配合其他措施。1954年以來的美國歷史告訴我們，除了08年金融危機(jī)后的非充分就業(yè)情形，名義利率若不超過通脹率，是較難徹底根治通脹的。如果只依靠加息，要消滅8.6%的通脹率至2%的長期合理水平，美聯(lián)儲可能得把美國的利率提高到9%左右，而不是4%。換言之，美聯(lián)儲還需要加息725BP才能解決問題。

綜合上述三方面，在SOLARZOOM新能源智庫看來，雖然美聯(lián)儲在加息問題上的誠意已經(jīng)出現(xiàn)，但由于習(xí)慣了過去十幾年的量化貨幣政策，其對于利率政策似乎有點“不太適應(yīng)”。按照美聯(lián)儲現(xiàn)在計劃的加息幅度去加息而不配合其他措施，幾乎不太可能解決當(dāng)前的通脹問題，而只會以“顯著小于零的實際利率”不斷助推全社會囤積商品。

圖 1  美國聯(lián)邦利率與CPI同比增速

圖 2  美國就業(yè)人數(shù)

（2）取消部分301關(guān)稅政策的有效性

在SOLARZOOM新能源智庫看來，就算中美之間達(dá)成一定的和解，美國取消部分301關(guān)稅，其對美國通脹問題解決的效果有一定的緩解，但或許并不能治本。原因是：中國有大量的一般商品，但沒有原油，不解決原材料漲價的問題。而美國現(xiàn)在所遇到的問題是：美國的基準(zhǔn)利率（本次75BP上調(diào)后達(dá)1.50-1.75%）是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通脹率（8.6%）的，對于美國的每一個企業(yè)、每一個居民而言，向銀行借錢來囤積商品是負(fù)利率的、“有利可圖”的。故而，長期維持負(fù)實際利率，會導(dǎo)致企業(yè)和居民不斷的囤積、囤積，并陷入惡性通脹的負(fù)循環(huán)。

（3）其他可能的政策及其有效性

對美國而言，治理通脹的其他可能的策略包括：

a）對俄羅斯制裁放松，并公諸于眾。美國對俄羅斯制裁的實質(zhì)制裁本來就很小，這次俄烏戰(zhàn)爭后美國和歐洲的制裁對俄羅斯油氣出口量的打擊其實并不顯著，顯著的是形成了一種緊張的“預(yù)期”。因此，美國如果要放松制裁，不能只是偷偷的放松，而必須要明著放松。但這在美國的國內(nèi)政治環(huán)境下幾乎是不可能通過的。

b）通過加息、美元升值加上金融資本對新興市場國家貨幣、股指的做空，誘導(dǎo)其資本外流、經(jīng)濟(jì)衰退，從而對東南亞、南美等地區(qū)具備一定商品生產(chǎn)能力的國家進(jìn)行“收割”（類似于97年金融危機(jī)）。通過使該等國家匯率、經(jīng)濟(jì)崩潰而使以美元標(biāo)價的該國商品價格大幅下跌。當(dāng)美國大量購買上述國家商品時，獲得商品價格的大幅降低。另一方面，該策略也可以通過傷害該等國家的需求而遏制大宗原材料的需求，從而抑制其價格。當(dāng)需要說明的是，該策略需要與加息一起使用，對美國而言可以達(dá)到較為顯著的控通脹的作用。這一手段對于非世界貨幣國家（即指美國）而言，是無法使用的，目前世界上只有美國這一金融霸權(quán)國家可以通過該方法實現(xiàn)控通脹。這一手段，或許可以使得美國以遠(yuǎn)低于CPI增速的中等利率水平就實現(xiàn)控通脹，但極其無恥、不道德。

綜合上述的討論，美國正已開始或即將實施的抗通脹策略包括：加息、取消部分301關(guān)稅、放松對俄制裁、“收割”有商品生產(chǎn)能力的國家。其中，較嚴(yán)厲的加息已經(jīng)開始啟動；如配合“收割”有商品生產(chǎn)能力的國家則或?qū)⒂休^好的控通脹效果，但會導(dǎo)致一定范圍的金融危機(jī)；取消部分針對中國的301關(guān)稅需要與中國談判并有一定難度；最難的是放松（而且是在明面上放松）對俄羅斯的制裁。

二、美國應(yīng)對高通脹的各項政策對光伏需求的影響

在我們6月14日的報告《是刀口舔血，還是君子不站危墻之下？》中，我們提到了海外嚴(yán)重通脹對光伏需求影響的三個機(jī)制（影響經(jīng)濟(jì)及用電量增速、引發(fā)加息從而影響光伏項目投資意愿、引發(fā)流動性危機(jī)）。

1.加息對光伏表觀需求的影響

（1）加息對終端裝機(jī)需求的影響

加息對電價固定的集中式電站、電價浮動的分布式光伏項目的影響機(jī)制略有不同。

加息對電價固定的集中式電站有兩方面的影響：

a）在電價固定、系統(tǒng)成本固定、發(fā)電量基本固定的前提下，光伏電站項目的IRR基本一定。當(dāng)全社會利率上升，光伏項目的全投資IRR不會受影響，但要求IRR則會隨著利率的上升而上升，因此“全投資IRR-要求IRR”的差額減小，換言之，電站運營商的投資意愿下降。

b）在光伏電站全投資IRR一定的前提下，由于利率的上升，電站融資成本上升，從而自有資金IRR大幅下降，這也降低電站運營商的投資意愿。

加息對電價浮動的分布式光伏電站有三方面的影響：

a）提升要求IRR，從而降低電站運營商投資意愿。

b）提升融資成本，降低自有資金IRR，從而降低電站運營商投資意愿。

c）加息會降低全社會需求，從而對油氣價格產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，并傳到至電價。這將直接降低分布式光伏的IRR，從而降低電站投資商投資意愿。

（2）加息對經(jīng)銷商庫存的影響

光伏組件的需求除了一部分安裝到電站上，還有相當(dāng)一部分囤積與經(jīng)銷商、開發(fā)商手中。當(dāng)利率上升，經(jīng)銷商、開發(fā)商囤積組件的融資成本上升，這會在一定程度上抑制其囤貨。

（3）加息的衍生影響

當(dāng)加息同時對終端裝機(jī)量、經(jīng)銷商庫存帶來負(fù)面影響，從而影響表觀需求，則還有可能會引發(fā)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的供求矛盾發(fā)生方向性變化。若加息幅度極大，引發(fā)硅料、組件價格下跌，則會進(jìn)一步引起：a）經(jīng)銷商加大去庫存力度，b）運營商觀望價格而階段性暫停采購組件，并引發(fā)而需求與價格之間的惡性循環(huán)。

綜上所述，加息對光伏需求的影響是明顯負(fù)面的。對于SOLARZOOM新能源智庫而言，實在不太可能提出以下“指鹿為馬、顛倒黑白”的觀點：加息75BP幅度符合預(yù)期，故而對行業(yè)影響不大。

2.取消部分對中國301關(guān)稅對光伏需求的影響

目前，美國的光伏組件除了本土的First Solar提供外，主要由東南亞國家（越南、馬來西亞等國）的光伏廠提供。這些國家的光伏電池組件產(chǎn)能大多是國內(nèi)企業(yè)的子公司。在今年6月6日，美國已經(jīng)放松在未來24個月內(nèi)對東南亞國家的關(guān)稅。

國內(nèi)光伏企業(yè)除了受到301關(guān)稅的影響外，還受到雙反稅率、201關(guān)稅、反強迫勞動政策的影響。因此，光是取消301稅收，并不會顯著改變國內(nèi)光伏廠與東南亞光伏廠之間出口美國的性價比。即使改變了國內(nèi)光伏廠與東南亞光伏廠之間出口美國的性價比，由于東南亞廠本來就是國內(nèi)光伏企業(yè)的子公司，故而并不改變國內(nèi)光伏企業(yè)的需求。

因此，就算中國與美國在取消301關(guān)稅問題上有一定進(jìn)展（實際上較難，如上文的分析），也不會對國內(nèi)光伏企業(yè)的需求有明顯的改善。而美國6月6日的政策卻是有作用的。

3.通過加息升值等手段“收割”其他國家對光伏需求的影響

美國通過加息升值等手段“收割”其他國家，即可能包括東南亞國家，也可能包括光伏的主要海外需求來源地（歐洲）。美國對歐洲的“收割”策略中，引發(fā)俄烏戰(zhàn)爭并對俄羅斯制裁是一個重要部分，這已經(jīng)引起歐洲的恐慌和經(jīng)濟(jì)問題。而加息、美元升值則又是另一個重要的方面，這會導(dǎo)致“被收割”國家的資本外逃、經(jīng)濟(jì)下滑。

如果美國“收割”其他國家的行動較為劇烈，甚至可能引發(fā)全球內(nèi)大范圍的金融危機(jī)、流動性危機(jī)。

在2022年6月14日我們的報告《是刀口舔血，還是君子不站危墻之下？》中，我們所提到的機(jī)制1，就是因為經(jīng)濟(jì)增速受影響而影響全社會用電量增速（但對光伏需求的影響不大），我們所提到的機(jī)制3，就是因為流動性危機(jī)而導(dǎo)致整個金融體系中銀行的放貸意愿下降，從而徹底影響光伏項目的融資。