市場動(dòng)態(tài)
天合決戰(zhàn)科創(chuàng)板
天合“回A”，真是一波三折。
明天，也就2020年1月8日，高紀(jì)凡領(lǐng)導(dǎo)下的這家企業(yè)，將在科創(chuàng)板首發(fā)上會(huì)，擬募資30億。
成與敗，或就在此一戰(zhàn)了！
這里面，涵蓋了近年天合投資并購行動(dòng)、核心產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)、2019年最新經(jīng)營數(shù)據(jù)，以及全年業(yè)績預(yù)測等核心數(shù)據(jù)和資料。
一份超過千頁的招股書，足以讓一個(gè)更加完整的天合光能呈現(xiàn)在我們面前。
產(chǎn)業(yè)層面，光伏電站、組件仍是天合光能未來幾年主要擴(kuò)張領(lǐng)域。其公布的兩大募投項(xiàng)目“銅川光伏發(fā)電技術(shù)領(lǐng)跑基地宜君縣天興250MWp光伏發(fā)電項(xiàng)目” 和“年產(chǎn)高效單晶切半組件項(xiàng)目”總投資額合計(jì)達(dá)24.65億元，前者投資額為17.5億元，后者為7.15億元。
天合光能預(yù)測，這兩大募投項(xiàng)目投產(chǎn)后年新增營業(yè)收入43.62億元，年均稅后凈利潤2.22億元，凈利潤率約為5.09%。
但在資本層面，天合與實(shí)控人高紀(jì)凡自有資金儲(chǔ)備都不足以覆蓋其自身的有息負(fù)債規(guī)模，資金壓力一目了然。與此同時(shí)，天合光能耗資數(shù)億元重金從實(shí)際控制人高紀(jì)凡及關(guān)聯(lián)方收購的標(biāo)的公司還面臨虧損危機(jī)。
此次能否成功闖關(guān)科創(chuàng)板，天合，是到了關(guān)鍵時(shí)刻！
儲(chǔ)能生意
2017年3月24日，天合開曼公告完成私有化交易，同時(shí)停止其ADS在紐約證券交易所的交易，正式從紐約證券交易所退市。正是這一年，天合光能花費(fèi)近4億元從實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方手中收購了一家儲(chǔ)能公司，可如今該收購標(biāo)的卻陷入虧損的窘境之中。
時(shí)間回溯到2017年10月31日，天合星元（高紀(jì)凡、吳春燕夫婦100%持股公司）、高紀(jì)凡將其持有的江蘇合力投資發(fā)展有限公司（后更名為天合智慧能源投資發(fā)展（江蘇）有限公司）100%股權(quán)以3.91億元的作價(jià)轉(zhuǎn)讓給天合光能。
資料顯示，合力投資是一家投資公司，下屬核心資產(chǎn)主要為天合儲(chǔ)能。在產(chǎn)品方面，天合儲(chǔ)能專注于系統(tǒng)集成和云平臺(tái)搭建，強(qiáng)化系統(tǒng)和微網(wǎng)解決方案。
據(jù)天合公告，2017年9月合力投資原賬面價(jià)值僅為4997萬元，而天合光能給出的估值為39197萬元（收益法評(píng)估），增值率達(dá)684.36%。
另據(jù)了解，合力投資成立于2015年，當(dāng)時(shí)還在美股上市的天合持有其30%股權(quán)，不過由于從設(shè)立至2016年初，由于儲(chǔ)能產(chǎn)品尚處于研發(fā)和試生產(chǎn)階段，主要產(chǎn)品未具備明確市場地位，產(chǎn)品成本頗高，競爭力較差，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模收入。
外加“美國資本市場對(duì)天合光能投資于組件之外的業(yè)務(wù)反應(yīng)并不好”，為了“避免天合儲(chǔ)能相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展影響上市公司整體經(jīng)營業(yè)績”，所以在2016年，天合決定將儲(chǔ)能業(yè)務(wù)剝離體外進(jìn)行培育，天合將其持有的合力投資30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了天合星元，而此時(shí)的估值評(píng)估方法為資產(chǎn)基礎(chǔ)法。
天合根據(jù)收益法給出的高估值背后，天合儲(chǔ)能原股東方天合星元、高紀(jì)凡對(duì)江蘇天合儲(chǔ)能有限公司凈利潤進(jìn)行了承諾：2018年-2022年五年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于1241萬元、5599萬元、7320萬元、9278萬元和10329萬元。
而實(shí)際上，天合儲(chǔ)能2018年經(jīng)審計(jì)后的凈利潤僅為-637萬元，較業(yè)績承諾低了1878萬元。第一年業(yè)績承諾就沒有達(dá)標(biāo)。根據(jù)雙方對(duì)賭協(xié)議，天合星元和高紀(jì)凡在2019年4月份支付了2175萬元的業(yè)績補(bǔ)償款。
以2019年上半年天合儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)以及整體儲(chǔ)能嚴(yán)峻形勢來看，筆者預(yù)期，2019年關(guān)于天合儲(chǔ)能的業(yè)績承諾大概率無法完成。據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，2019年上半年天合光能整個(gè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入僅為410萬元（占2018年儲(chǔ)能銷售收入的比例僅為4.52%），毛利為-171萬元，毛利率為-41.89%。
資金壓力
做企業(yè)難，做實(shí)業(yè)更難，壓力在所難免。
如今的天合光能與實(shí)控人高紀(jì)凡都面臨不小的資金壓力。
如下表所示，天合光能自2016年至今一直存在短期資金缺口（貨幣資金與短期債務(wù)之間的差額）。比如截止2019年6月末，天合光能擁有貨幣資金、理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)為58.54億元，而同期天合短期負(fù)債（短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款）達(dá)77.86億元，以此計(jì)算，天合光能短期資金缺口約為19.32億元。若是考慮天合光能46.36億元貨幣資金中有23.29億元的其他貨幣資金（保證金等不能隨意調(diào)動(dòng)的資金），其面臨的償債壓力可想而知。（注：下表中現(xiàn)金及等價(jià)物為貨幣資金、銀行理財(cái)；短期負(fù)債為短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款）
根據(jù)天合方面的解釋，高紀(jì)凡償還貸款利息及本金主要依靠三點(diǎn)：
自有資金和未來分紅，高紀(jì)凡及其配偶目前擁有可支配的資產(chǎn)包括約2.5億元貨幣資金和逾5億元的股權(quán)投資；
高紀(jì)凡及其控制的企業(yè)合計(jì)持有天合光能比例較高，公司上市后，其融資渠道更加多樣化，可通過發(fā)行可交換債券、控制的持股平臺(tái)增資、質(zhì)押部分股權(quán)融資等方式籌集還款資金；
約定的借款到期之日由于各種原因高紀(jì)凡無法一次性償還本金的，廈門國際信托同意將與高紀(jì)凡友好協(xié)商并通過新的金融渠道來解決本次貸款的還款事項(xiàng)。
但事實(shí)上，天合光能并沒有持續(xù)分紅的歷史，2016年-2018年三年間，天合光能只在2017年分紅一次（33.74億元），2019年上半年僅分紅1.67億元。而考慮到天合光能目前的貨幣資金儲(chǔ)備及短期債務(wù)規(guī)模，似乎短期內(nèi)也不適合再次進(jìn)行大比例的現(xiàn)金分紅。所以高紀(jì)凡用分紅資金償還債務(wù)的方式并不穩(wěn)定。
要知道天合儲(chǔ)能若是無法完成業(yè)績承諾，高紀(jì)凡還要支付業(yè)績補(bǔ)償款，這又將進(jìn)一步增加其資金壓力。或許只有天合光能成功登陸科創(chuàng)板，才是高紀(jì)凡最簡單、直接、安全的償還方式。
可以預(yù)見的是，上市一旦成功，天合與高紀(jì)凡的資金壓力都將得到緩解，此次登陸科創(chuàng)板天合光能擬募集資金30億元，第一大支出即投入13.56億元“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。但若上市失敗，則可能是另一番景象了。
轉(zhuǎn)向單晶
據(jù)天合光能披露數(shù)據(jù)，2019年1-9月天合光能實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入167.93億元，較去年同期下降12.09%；歸屬于母公司股東的凈利潤3.99億元，同比增長89.61%。
經(jīng)天合光能初步測算，預(yù)計(jì)2019年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約231億元-254億元，同比變化約（-7.80%）—（1.38%），增長近乎停滯；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約 5.61億元-6.2億元，同比增長約（0.55%）—（11.13%）。
根據(jù)天合的“未來可預(yù)見的資本性支出計(jì)劃”，天合下一步產(chǎn)能擴(kuò)張主要在高效單晶組件領(lǐng)域。招股書顯示，此次天合光能主要募投項(xiàng)目之一便是總投資7.15億元的“年產(chǎn)3GW高效單晶切半組件項(xiàng)目”，項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期一年，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均新增銷售收入 41.74億元，年均稅后凈利潤 1.3億元，凈利潤率約為3.11%。
實(shí)際上，單晶產(chǎn)品占天合整體收入的比重確實(shí)在持續(xù)提升。如下表所示，天合單晶組件銷售額占當(dāng)期組件收入的比例已經(jīng)由2016年的16.14%增長至2019年上半年的45.31%。
據(jù)招股說披露，目前天合光能的單晶產(chǎn)能占比約60%，到2020年底預(yù)計(jì)超過75%。
另據(jù)招股書披露，截止2019年6月末，天合光能已建成的可用于出售的光伏電站29個(gè)，合計(jì)裝機(jī)容量為287MW，正在開發(fā)或建設(shè)的光伏電站超過600MW，公司未來將持續(xù)進(jìn)行光伏電站開發(fā)、建設(shè)和銷售。
此次IPO，天合第一大募投項(xiàng)目為“銅川光伏發(fā)電技術(shù)領(lǐng)跑基地宜君縣天興250MWp光伏發(fā)電項(xiàng)目”，項(xiàng)目總投資額為17.5億元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均新增銷售收入1.88億元，年均稅后凈利潤0.92億元。本項(xiàng)目的稅后內(nèi)部收益率為 9.74%，稅后投資回收期為 9.57 年。
當(dāng)然，再好的擴(kuò)張戰(zhàn)略也需要資金支撐。此次闖關(guān)科創(chuàng)板成敗對(duì)天合光能資本及產(chǎn)業(yè)層面都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。