目前，市面上流行的一種上市模式是：企業(yè)將在手的持有電站拿出，放入一個YieldCo（下稱“YC”）的固定收益成長性公司中并做IPO，海外類似的企業(yè)已有10多家。YC是什么樣的模式？為何諸多公司會追逐這一做法且單獨拆分電站公司，其利弊又在哪里？

YC最初的發(fā)源地在美國。2013年7月，NRG Energy就推出了“NRG Yield”，后者含有光伏和其他常規(guī)發(fā)電資產(chǎn)。2014年7月，美國公司Sun Edison也向外界公布了TerraForm Power這個YC平臺，受到6億美元左右的資金追捧。

yieldco由于其可利用現(xiàn)有電站資產(chǎn)進行低成本融資從而實現(xiàn)連續(xù)開發(fā)的特征在海外能源市場，特別是新能源市場受到追捧，國內(nèi)的諸多公司也在熱烈地討論和嘗試試水這一塊的內(nèi)容。不過在拜讀一系列的文獻之后個人認(rèn)為這種討論不應(yīng)當(dāng)忽略市場背景和環(huán)境的差異。

這種差異可能一方面來自于資本市場的差異。很低的資金市場長期利率是其前：在這樣的資本市場環(huán)境下，投資者缺乏回報穩(wěn)定且可觀的長期投資渠道，因此能源行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流成為了有效的長期投資替代渠道。但是投資者又不愿意承擔(dān)項目開發(fā)階段的高風(fēng)險，因此yieldco只持有運營階段能源項目的特別切中了這一資本市場需求。但是國內(nèi)的利率市場目前情況較為復(fù)雜，和國外市場的長期低利率有所不同且波動較為頻繁。

另外一方面也要考慮來自于政策層面的部分障礙。yieldco在北美市場的分紅機制是采用可支配現(xiàn)金流直接向投資支付現(xiàn)金紅利的模式，但是在目前的國內(nèi)證券市場環(huán)境下，類似的分紅形式可能在實際操作中比較難實現(xiàn)，因此也需要國家在配套政策方面予以支持。考慮到我國的資產(chǎn)證券化制度設(shè)計的進程，這個進程可能還需要耐心等待。

還有一方面是來自于電站資產(chǎn)的質(zhì)量層面。海外的新能源電站開發(fā)過程相對透明，電站質(zhì)量和穩(wěn)定性也較為理想，因此投資者在投資時所主張的風(fēng)險頭寸（risk premium）并不高，所需的成本如樓上回答，大概在4%左右。于此同時，考慮到國內(nèi)電站開發(fā)的不透明性以及缺乏標(biāo)準(zhǔn)化流程和評價標(biāo)準(zhǔn)，投資者（無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者）都會主張相應(yīng)較高的風(fēng)險頭寸，融資方的實際成本在一段時間之內(nèi)很難低于8%，而這樣的成本相比于國內(nèi)現(xiàn)有新能源電站的收益而言吸引力已經(jīng)不強，再考慮到國內(nèi)資本市場的增信要求，這樣的手段在實際操作過程中可能難以幫助電站持有者大幅提高資金流轉(zhuǎn)率。

“我們很欣喜地看到，國內(nèi)的光伏電站運營商如協(xié)鑫和阿特斯都表示要嘗試YieldCo，打造自己新的融資平臺。這是一種積極和有益的探索”，郭劍寒同時強調(diào)，值得注意的是，我國的金融制度環(huán)境和光伏電站運營水平，與美國差異很大，因此中國移植美國的YieldCo模式將面臨諸多挑戰(zhàn)。下面我們就熱門的問題看一看專家如何解讀。

NO.1 為什么國內(nèi)只有協(xié)鑫和阿特斯表示要嘗試Yieldco？能否比較一下它們嘗試的異同。

郭劍寒：要搭建一個yieldco并成功上市，對資產(chǎn)規(guī)模、管控能力、財務(wù)資源等都有一定要求，因此我們現(xiàn)在看到協(xié)鑫和阿特斯這兩家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)公開表示擬進行相關(guān)嘗試。yieldco對中國企業(yè)來講處于探索階段，可能更多企業(yè)想在有人吃過螃蟹之后再做追隨，這樣可能更安全。事實上，2014年華爾街最看好能搭建yieldco的中國企業(yè)是晶科，后來因為種種原因迄今未果。

NO.2 Yieldco模式能在國內(nèi)大規(guī)模推廣嗎，在目前融資環(huán)境下YC有什么障礙？

郭劍寒：如果是目前常見的美國版yieldco模式，可能暫時還不具備在國內(nèi)大規(guī)模推廣的條件。問題主要有二：其一，國內(nèi)缺乏ITC、資產(chǎn)加速折舊等財稅優(yōu)待政策；其二，國內(nèi)目前還不允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。此外，對yieldco而言，核心是現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定，這點對國內(nèi)光伏電站而言，起產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的可靠性，還尚待時間和數(shù)據(jù)積累來證實。

NO.3 Yieldco和SPI模式相比有什么特點或者優(yōu)劣勢？

郭劍寒：先說SPI的綠能寶。我們知道，綠能寶是用委托融資租賃的方式匯聚資金為光伏項目融資，雖然有融資租賃的牌照，但在本質(zhì)上就是一款理財產(chǎn)品。在眾籌相關(guān)法規(guī)出臺前，這個其實是監(jiān)管的灰色地帶，存在一定法律風(fēng)險。綠能寶的優(yōu)勢是能夠匯集微量資金做事，但也決定了它的規(guī)模會受到一定限制（尤其是眾籌法規(guī)出臺后，對投資者適當(dāng)性和單筆投資都有上限要求）。而且就這種形式本身來說，雖然目前綠能寶平臺提供了符合一定條件后的流轉(zhuǎn)機制，提升了流動性，但與上市公司股權(quán)相比，流動性還是差很多，而且這種流轉(zhuǎn)機制本身也需要綠能寶平臺儲備一部分資金用于流動性支持，一定程度上也提升了資金成本。

再來看yieldco。對投資者而言，擁有的是一家上市公司的股權(quán)，除可獲得穩(wěn)定增長的股息外，還可隨時通過交易進行轉(zhuǎn)讓，流動性更強。而對企業(yè)而言，通過yieldco募集的資金量也會大很多（通常多為數(shù)億美元），也更有章可循。但劣勢是，上市本身有一定成本（如顧問費等），而且需要承擔(dān)一定信息披露義務(wù)，對企業(yè)也是一種負擔(dān)。

NO.4 您對于Sunedison在金磚國家收購光伏電站為其美國公司做Yieldco業(yè)務(wù)怎么看？

郭劍寒：SunEdison這次是對整個新興市場的布局，可能不僅局限在金磚國家，還包括智利、烏拉圭、秘魯?shù)纫恍├绹?，資產(chǎn)范圍也包括光伏、風(fēng)能和水電等多個類型。我理解，從大的戰(zhàn)略來看，這是SunEdison看好未來新興市場的能源消費潛力而進行的搶先布局，所以打造了一個聚焦新興市場的yieldco，TerraForm Global，并且宣稱主要會聚焦在亞洲和非洲。

當(dāng)然，新興市場的風(fēng)險也會大很多，SunEdison圖什么？首先，這些項目的質(zhì)量和未來現(xiàn)金流應(yīng)該都有一定保障，比如他家在南非的項目就和Eskom簽了長達20年的PPA。其次，可能一開始冒一點風(fēng)險，賭個先發(fā)優(yōu)勢。最后，yieldco上市融資時，賣個好價錢很重要，其實美國市場也沒那么理性，照樣講概念，新興市場這種高成長性、巨大潛力的故事，投資人比較愿意聽，有利于估值提升。

雖然YieldCo在功能上對其自身及母公司各有妙用，能夠?qū)崿F(xiàn)二者的雙贏局面。對專注低風(fēng)險運營資產(chǎn)的YieldCo自身而言，可以在為投資者提供長期穩(wěn)定收益的同時實現(xiàn)低成本融資；對聚焦項目開發(fā)的母公司來說，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所獲資金能夠加速新項目開發(fā)進程，降低項目開發(fā)建設(shè)風(fēng)險，提高資本運用效率，保障YieldCo項目補充機制的有效性。在此專業(yè)分工與風(fēng)險分隔機制下，YieldCo的資本市場融資能力和母公司的項目開發(fā)運維能力都會得到穩(wěn)步提升，“項目開發(fā)—融資收購—項目運維—穩(wěn)定分紅—項目開發(fā)—融資收購—業(yè)績增長—分紅增加”的良性循環(huán)也得以成型。

但是光伏項目要融資，自身過硬是關(guān)鍵。特別對yieldco這樣一種以低風(fēng)險運營階段資產(chǎn)產(chǎn)生的長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流為核心的融資方式，這點更重要。如果沒有質(zhì)量過硬的電站，一切都是空中樓閣。在不能改變外部政策環(huán)境之前，光伏業(yè)者先把這個做好可能比抱怨更實在。所以，我認(rèn)同您的觀點，如果國內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量不足以支撐投資者對穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求和信任，我認(rèn)為應(yīng)該無法單單憑借yieldco這種模式就能夠成功低成本融資。